Opinie | Floris van der Veen is werkzaam bij adviesbureau Rebel.
Overheidsdiensten hanteren een tweemaal hogere inschatting voor de kosten van kapitaal bij het vaststellen van de SDE+-subsidie voor duurzame warmteprojecten dan bij de vaststelling van de warmtetarieven. Is de subsidie daarmee te hoog of zijn de warmtetarieven te laag?
De warmtesector is een kapitaalintensieve sector. Om warmte te gaan produceren en leveren aan eindgebruikers zijn flinke investeringen nodig in duurzame bronnen zoals geothermie en in de aanleg of uitbreiding van een warmtenet. Financiers zijn bereid om kapitaal ter beschikking te stellen voor deze investeringen, mits daar een marktconform rendement tegenover staat gegeven de risico’s van het project. Meer risico betekent dat kapitaalverstrekkers een hoger rendement eisen.
De maatstaf voor een marktconform rendement is de weighted average cost of capital ofwel de WACC, wat een gewogen gemiddelde is voor de rendementseis op eigen vermogen (dividend) en vreemd vermogen (rente). Zowel bij de berekening van de hoogte van de SDE+-subsidie door ECN als bij vaststelling van de warmtetarieven door toezichthouder ACM speelt de WACC een rol.
Maar nu zien we iets raars: de WACC komt bij de SDE+ op een andere manier tot stand dan bij de warmtetarieven.
De Stimuleringsregeling Duurzame Energieproductie is bedoeld om de zogenoemde onrendabele top te financieren. Hiervoor is een kwalitatieve inschatting van risico’s en marktconsultatie van financiers de grondslag. Het rendement op eigen en vreemd vermogen maakt onderdeel uit van de kostprijs van duurzame warmte (en ook van hernieuwbare elektriciteit en groen gas, maar daar gaat dit artikel niet over).
Voor vreemd vermogen geldt dat het rendement is opgebouwd uit een risicovrij deel en een rente-opslag als vergoeding voor de specifieke risico’s van het te financieren project. De risicovrije rente is inmiddels negatief (!), de risico-opslag zorgt ervoor dat het rendement op vreemd vermogen een historisch lage 2% bedraagt. Het gehanteerde rendement op eigen vermogen bedraagt voor de meeste projecten die warmte produceren 15%. Dit percentage is hoger dan bijvoorbeeld zon- en windprojecten, omdat de operationele en reguleringsrisico’s hoger worden ingeschat. De SDE+ gaat voor geothermie- respectievelijk biomassaprojecten uit van een WACC van 5,3-5,6%.
De WACC die wordt gebruikt bij de warmtetarieven -vooralsnog overigens alleen bij de tarieven voor de afleverset, maar in de nieuwe Warmtewet wordt dit waarschijnlijk uitgebreid naar álle warmtetarieven- komt op een heel andere manier tot stand.
De warmtetarieven worden vastgesteld met als doel om de eindgebruikers te beschermen tegen te hoge tarieven. De toezichthouder stelt jaarlijks de tarieven vast en houdt daarbij voor het bepalen van het tarief voor de afleverset ook rekening met de kapitaalkosten. Het rendement op vreemd vermogen is goed vergelijkbaar met de SDE+ subsidie. Het gehanteerde rendement op eigen vermogen is echter substantieel lager. Aan de hand van het theoretische Capital Asset Pricing Model (CAPM) wordt de kostenvoet eigen vermogen door de toezichthouder vastgesteld op 4%. De bij de warmtetarieven gehanteerde WACC komt uit op 2,8%.
Factor 2
Daarmee is de WACC die wordt gehanteerd voor de SDE+-subsidie een factor twee hoger dan de gehanteerde WACC bij de warmtetarieven. Het verschil is niet verklaarbaar vanuit risicoperspectief. Voor warmteleveranciers geldt dat het risicoprofiel sterk afhankelijk is van de mate van “proven technology” van de bron die de warmte produceert. Daarnaast speelt de zekerheid van de toekomstige ontwikkeling van de afname van warmte een heel belangrijke rol. En heeft de leverancier vanuit de huidige Warmtewet bezien de verplichting om warmte te leveren, een verplichting die de warmteproducent (nog) niet heeft.
Het risicoprofiel van warmtelevering is daarmee dus niet per se lager. Het risicoprofiel verschilt wel sterk van project tot project. De traditionele stadswarmtenetten die draaien op bestaande warmtebronnen en reeds aangesloten afnemers hebben, kennen een heel ander risicoprofiel dan een nieuw project waarvan onzeker is of de bron functioneert en op welke termijn afnemers worden aangesloten. Denk bijvoorbeeld aan de proeftuin projecten uit het programma aardgasvrije wijken van het rijk. Een generieke WACC voor alle warmteleveranciers is daarmee een te grote versimpeling van de werkelijkheid.
De belangrijkste driver achter het verschil in WACC is de inschatting van het rendement op het eigen vermogen. De meer theoretische benadering van de toezichthouder leidt tot een kostenvoet eigen vermogen die substantieel lager is dan de rendementen die in de markt worden geëist. Er is geen private financier te vinden die voor 4% rendement op eigen vermogen in de huidige, onzekere warmtemarkt een significante investering doet. Terwijl al het kapitaal nodig is om richting een aardgasvrije en CO2-neutrale warmtesector te bewegen.
Inconsistentie bij het inschatten van rendementseisen is niet in alle gevallen iets ergs; zolang de inconsistentie op basis van inhoudelijke argumenten uitlegbaar is gaat er niets mis. In geval van de warmtesector ontbreken deze argumenten helaas.
De conclusie is dan ook dat de warmtetarieven te laag zijn. Deze lage rendementsinschatting heeft nu nog een beperkt effect op de tarieven, zoals gezegd omdat de WACC alleen wordt gebruikt om het tarief voor de afleverset te bepalen. Maar aangezien Minister Wiebes heeft aangekondigd toe te willen naar volledig kostengebaseerde tarieven, is een realistische WACC vanuit het perspectief van een voldoende aantrekkelijk investeringsklimaat een belangrijk aandachtspunt.
Floris van der Veen is werkzaam bij adviesbureau Rebel.